4 年半賠光 160 億、散戶被套 75%：森崴能源下市的完整爆雷過程
一家公司從掛牌到終止上市只花了 4 年半，這在台股歷史上極為罕見。
森崴能源（6806）2021 年 11 月以每股 104.4 元風光上市，被譽為正崴集團的綠能旗艦；如今 2026 年 6 月 23 日就要走入歷史，淨值負 1.82 億元、負債比率飆至 99.91%。
這不只是一家公司的悲劇，更是台灣離岸風電產業結構性風險的縮影。
散戶若在停牌前未能出場，接下來面對的將是流動性歸零的噩夢。
從 104 元到淨值歸零：4 年半蒸發了什麼
你以為綠能概念股穩賺不賠，但森崴能源用真金白銀告訴你：政策利多不等於獲利保證。
2021 年 11 月 15 日掛牌當天，森崴以 104.4 元參考價上市，盤中最高衝到 125 元，漲幅近兩成，蜜月行情讓市場充滿期待（鉅亨網，2021/11/15）。
然而風向急轉直下，2025 年 3 月 30 日公布年報後，股價連吞 4 根跌停板，4 天暴跌 34%，跌停價僅剩 25.4 元（Yahoo 股市，2026/4）。
更致命的是財報數字。
2025 年全年營收 260.64 億元看似亮眼，但毛利竟然是負 172.32 億元，歸屬母公司淨損高達 159.41 億元。
需要注意的是，這個數字是台電追加款認列前的初估值，認列 55.57 億追加款後調整為虧損 103.84 億元，每股淨損 37.82 元（鉅亨網，2026/3/31）。
到了 2026 年第一季，淨損再添 18.49 億元，淨值正式轉為負 1.82 億元，觸發證交所終止上市條款。
流動比率僅剩 56.38%（正常公司至少要 100% 以上，低於 100 就代表短期內可能付不出帳單），公司的財務體質已經形同空殼。
一張合約怎麼把公司賠光？從統包合約到 200 億虧損
真正的問題不是森崴能源本身經營不善，而是子公司富崴能源接下了一個遠超自身承受能力的工程。
2020 年 6 月，富崴能源承攬台電「離岸風力發電第二期計畫——風場財物採購帶安裝案」，這是一份統包工程（EPC，也就是一個包商從設計、採購到施工完工全部負責，賺賠自己扛）加五年維運的大型合約。
開工後接連遭遇新冠疫情、俄烏戰爭爆發、全球海事資源短缺，船舶日租費用和國際設備價格暴漲（聯合報，2026/5/13）。
但外部衝擊只是必要條件，不是全部的解釋。
關鍵問題在於：富崴在 2020 年簽約時，合約裡有沒有物價調整條款？
所謂物價調整條款，就是合約裡事先約定「如果原物料漲超過一定比例，業主要跟著多付錢」的保護機制。
從結果來看，這份固定總價合約幾乎把所有成本風險都壓在承包商身上。
當全球出現系統性通膨和供應鏈衝擊時，固定總價合約就像買了張不能退換的票——材料漲再多、船租飆再高，合約金額一毛不變，超出的部分全部自己吞。
這不只是運氣問題，更是風控設計的結構性缺陷。
截至目前工程進度已達 96%，但總成本與台電契約價金之間的差距高達近 200 億元。
即使台電在 2026 年 4 月 17 日透過行政院公共工程委員會調解，同意追加支付 55.57 億元，缺口仍然巨大（經濟日報，2026/4/17）。
認列這筆追加款後，森崴的虧損從 159.41 億收斂至 103.84 億元——但每股淨損仍高達 37.82 元，根本無力翻身。
你不知道的事：全球九成大型工程都會超支，離岸風電更慘
蓋離岸風場比你想的還要容易爆虧。
牛津大學教授 Bent Flyvbjerg 的研究發現，全球十個大型工程案中有九個會超支，超支 50% 是常態，超過 50% 也不罕見。
他的數據覆蓋了 20 個國家、橫跨 70 年的工程紀錄，每年全球大型工程總支出高達 6 至 9 兆美元，佔全球 GDP 的 8%。
「大型工程系統性地受到『最不適者生存』法則的支配——最糟糕的專案反而最容易被批准興建，而非最好的。」（筆者譯） — Flyvbjerg (2014), What You Should Know About Megaprojects and Why: An Overview, Project Management Journal, Vol. 45, pp. 6-19.
離岸風電更是這種超支病的重災區。
一項針對全球 51 個離岸與陸域風場的國際研究顯示，離岸風電的平均成本超支率為 9.6%，遠高於陸域風電的 1.7%，而個案最高可達 44%（Sovacool, Enevoldsen, Koch & Barthelmie, 2017, Wind Energy, Vol. 20, pp. 891-908）。
但森崴的案例遠遠超出這個平均值——成本缺口近 200 億元，相對於原始合約金額的超支幅度已經是災難等級。
森崴不是唯一的受害者：興達海基 6 年燒掉 64 億
如果你認為森崴是個案，那就太天真了。
中鋼轉投資的興達海基，同樣因為離岸風電國產化政策而成立，6 年累計虧損 64 億元，平均每年燒掉超過 10 億元，最終在 2024 年底傳出熄燈退場（中時新聞網，2024/12/10）。
興達港水深僅 5 到 8 米，已無法製造大型風機所需的水下基礎，訂單接不到、虧損止不住。
「興達海基的問題出在兩個地方：港口先天條件不足，加上國產化成本過高。世紀鋼選台北港，水深超過 15 米，大型設備能進能出；興達港只有 5 到 8 米，先天就輸了。」 — 財信傳媒董事長謝金河，2024 年 12 月（Newtalk 新聞）
不只台灣，全球都在燒錢。
美國最大離岸風場——維吉尼亞州 Coastal Virginia Offshore Wind（CVOW）計畫，原始預算 98 億美元，2025 年 2 月宣布因電網升級與陸上互聯成本，預算增至 107 億美元（Offshore Wind, 2025/2/4）。
此後因鋼材關稅衝擊及 2025 年 12 月聯邦停工令，成本再度攀升至 115 億美元，較原始預算膨脹近 17%（WHRO, 2026/2/24）。
施工船嚴重短缺、租金飆漲，已成為全球離岸風電的共同痛點。
現在台灣還有幾個風場在蓋，你知道它們用的是同一種合約結構嗎？
森崴和興達海基不會是最後的受害者。
台灣離岸風電第三階段區塊開發（3-1 期、3-2 期）仍有多個專案在進行中，但進度普遍不如預期。
2025 年至今，僅哥本哈根基礎建設基金（CIP）的又名風場按表操課，法國電力（EDF）已在 2026 年初退出台灣市場，Corio Generation 同樣宣告撤場（環境資訊中心，2026）。
這些專案面臨的結構性風險與森崴如出一轍：國產化要求推高成本、固定價格合約鎖死利潤空間、全球施工船供不應求。
台灣目前沒有自己的大型風機安裝船（WTIV），完全依賴歐洲少數幾家公司（如 DEME、Jan De Nul）壟斷供應——這不是一次性的價格波動，而是台灣離岸風電的結構性瓶頸。
如果未來的開發商仍沿用類似的統包合約結構，而沒有引入物價調整機制或風險分攤條款，森崴的悲劇完全有可能重演。
投資人在評估任何離岸風電相關股票時，第一件事就是翻開財報，看合約結構和工程風險揭露。
會計師的「死亡宣告」與銀行的落井下石
壓垮森崴的最後一根稻草，不是工程虧損本身，而是信用體系的連鎖崩塌。
會計師對森崴 2025 年財報出具「繼續經營能力存在重大不確定性」的查核報告，這在金融圈等同於一份死亡預告。
2026 年 4 月 7 日森崴被列為全額交割股後，債信評等隨即降至「D」級——這是最差的評等等級，等於被市場宣告你的債務可能無法償還，票券公司停止新信貸。
銀行也立刻主張加速條款（就是銀行有權要求借款人立刻還清所有貸款，不等原本的到期日），從 3 月 16 日至今已收回約 35.6 億元（鉅亨網，2026/5/13）。
雪上加霜的是，森崴轉投資的寶崴海事（船舶租賃業務）也因承租方違約而加劇資金困境。
銀行不展延、客戶不付款、會計師亮紅燈——三面夾殺之下，公司的現金流徹底斷裂。
大股東持股快五成，為什麼一毛都不出？
勁永國際（郭台強代表）持股 47.63%，富崴國際投資持股 8.63%（ifa.ai 數據）。
董監持股合計約 38%，外資持股已降至約 2%。
控股近五成的大股東，在公司淨值歸零的過程中保持沉默，這本身就需要一個解釋。
大股東為什麼不注資？
可能的原因有幾個：第一，正崴集團本身的財務狀況是否還有餘力？
郭台強旗下正崴精密近年營運表現也不算亮眼，能否再拿出上百億資金是個問號。
第二，在淨值為負、信評降至 D 級、公司即將下市的情況下，沒有任何理性的外部投資人會在這種條件下出手。
大股東的沉默，可能不是不願意，而是真的無能為力。
私募 30 億能救嗎？算盤沒那麼簡單
森崴在 5 月 13 日的記者會上提出四大財務改善方案：私募引資 30 億元、資產活化、借款展延、成本控管。
乍看之下，30 億元遠大於淨值缺口的 1.82 億元，理論上足以讓淨值翻正。
但問題沒有這麼簡單——2026 年第一季又虧了 18.49 億元，工程尚未完工、虧損仍在持續擴大，注入的資金會被新增虧損不斷吃掉（鉅亨網，2026/5/13）。
更致命的是時間。
要在 6 月 23 日下市前完成私募的全部法律程序（董事會決議、股東臨時會通過、金管會核准、資金到位），在實務操作上幾乎不可能。
何況，當信評已降至 D 級、公司即將下市，誰願意掏 30 億進場？
業界普遍認為，一旦證交所公告終止上市日期，絕大多數情況下都會如期執行。
台股歷史上，因財務問題下市後成功重整並重新掛牌的案例，僅有東隆五金一家——而且該公司是因掏空案導致財務崩潰而下市，從 1998 年爆發到 2006 年重新上櫃（OTC），整整歷時 8 年（iThome），機率之低、時間之長可見一斑。
散戶的最後交易窗口與殘酷現實
5 月 14 日復牌，市場預期將直接跌停開出——這是流動性最後相對正常的交易窗口，但散戶能否順利出場仍是未知數。
從 5 月 15 日起，森崴將被列入分盤集合競價交易（也就是變成一天只有幾個時段可以撮合買賣，不像一般股票隨時都能交易），流動性將大幅萎縮。
更嚴酷的是全額交割制度（買賣都必須事先把錢或股票全部備齊，不能用信用交易或融資），掛單賣壓在打入全額交割時（截至 2026 年 5 月 13 日）已超過 4,000 張，散戶想跑也不一定有人接（聯合報，2026/5/13）。
以 IPO 價 104.4 元買進、持有至今的投資人，帳面損失已超過 75%，而且這個數字只會繼續惡化。
這場災難教會散戶的三件事
第一，政策題材不等於基本面。
台灣離岸風電政策看似方向正確，但執行層面的成本風險被嚴重低估。
從興達海基到森崴能源，國產化和統包工程的風險一再被忽視。
散戶追逐綠能概念股時，很少有人認真翻開財報看工程合約的風險揭露。
下次看到任何政策概念股，先問自己：這家公司的合約結構，到底是誰在扛風險？
第二，統包合約是雙面刃。
統包工程（EPC，從設計到完工一手包辦）意味著承包商承擔幾乎所有的成本風險。
當全球出現系統性通膨和供應鏈衝擊時，沒有物價調整條款的固定總價合約就是一顆不定時炸彈。
森崴的案例完美示範了這個風險如何從子公司一路吃到母公司、再吃到上市公司的淨值。
投資人要學會辨別：公司財報裡的「工程合約」段落，有沒有物價調整條款？
這個細節決定了公司是在做生意，還是在玩俄羅斯輪盤。
第三，會計師意見是最後的警報器。
當你看到「繼續經營能力存在重大不確定性」這行字，不要猶豫，這是財報能給你的最強烈賣出訊號。
以後買股票前，先搜尋公司最新的會計師查核報告，看看有沒有這行字。
等到證交所公告變更交易方式，跌停板已經連續鎖死，想跑都來不及了。
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文中資料來源截至 2026 年 5 月 13 日，後續發展可能與本文分析有所出入。
投資有風險，任何投資決策應基於個人獨立判斷，並建議諮詢合格之專業人士。
