截至 2026/6/30，台光電、台燿、聯茂上半年淨利均年增逾一倍；但台燿、聯茂營業現金流分別淨流出 22.82 億元、9.99 億元，主因是應收帳款與存貨增加。
這三家是台灣銅箔基板（CCL）的主要廠商，上半年淨利分別年增 119.00%、172.10%、110.48%。
台光電的營業現金流雖然是正的 50.45 億元，也只有淨利 152.13 億元的三分之一左右。
本文用一個框架看這個產業：AI 伺服器把需求推上來之後，誰能把帳上的獲利收成現金，誰又把錢押在擴產上。
資料核對日：2026/10/27。
財報數字取自公開資訊觀測站三家 2026 年第二季（1–6 月）合併財報，第三季營收用 7～9 月自結月營收加總；單位換算成新台幣億元，比率由股市基友依同一口徑計算。
第三季財報還沒公布，所以第三季只看營收，不看毛利與現金流。
先看重點：三家的毛利率都比去年高，台光電第二季達 33.85%；三家的應收帳款與存貨都隨營收增加，其中台光電、台燿的應收帳款年增超過一倍，聯茂年增 37.56%，營運資金增加是營業現金流落後獲利的主因；擴產力道差很多，台光電上半年資本支出占營收 13.29%，聯茂只有 4.27%。
銅箔基板在 AI 伺服器裡做什麼？產業鏈地圖
銅箔基板是電路板的「地基」。
依聯茂投資人簡報的製程圖，玻纖布浸漬調配後的樹脂並烘乾成膠片（PP），多層膠片再覆上銅箔，經疊置與熱壓製成銅箔基板，交給 PCB 廠鑽孔、壓合多層，做成伺服器裡的主機板與加速卡板。
AI 伺服器讓這塊地基的規格往上升。
同一份簡報寫到，GPU 加速卡與 UBB 底板用的是 Ultra Low Loss／Very Low Loss 等級的低損耗材料，板層數 20～30 層。
訊號跑得越快，材料越講究，層數越多，用量也跟著變大。
打個比方：以前蓋透天厝，現在要蓋 30 層樓，地基的規格跟用量一起往上跳。
| 環節 | 做什麼 | 本文提到的公司 |
|---|---|---|
| 上游原料 | 玻纖布、銅箔、樹脂 | 本文不展開 |
| 銅箔基板與膠片 | 把原料壓合成 CCL／PP，賣給 PCB 廠 | 台光電、台燿、聯茂 |
| PCB 與載板 | 做成多層電路板 | 009828 前幾大持股中的欣興、金像等 |
| 終端應用 | AI 伺服器 GPU 加速卡、UBB 底板、CPU 主板 | 雲端業者與伺服器組裝廠 |
資料來源：聯茂 2026 年第二季投資人簡報（資料日 2026/08/13）、中國信託投信 009828 基金資產（資料日 2026/10/22）
錢的流向很單純：CCL 廠先買原料、蓋產線，把板子賣給 PCB 廠，再等 PCB 廠付款。
這個「先出貨、後收錢」的時間差，就是後面現金流故事的起點。
誰賺最多？三家毛利率、營益率與研發一次比
先講公司自己的說法。
依台光電 2026 年 7 月法說簡報，2025 年按營收計算、且不含 Mass Lam 的銅箔基板市占率為 16%，公司稱為全球第一，無鹵素高速材料市占 38.6%；台燿第二季法說簡報顯示，ELL／SLL 占第二季銅箔基板銷售 39%；聯茂簡報則寫，基礎建設類應用占 2026 年上半年營收 73%。
台光電與聯茂的公開資料明確提到 AI 需求，台燿揭露的是高階材料占比。
財報對得上這些產品升級與需求成長嗎？
| 2026 上半年（合併） | 台光電 2383 | 台燿 6274 | 聯茂 6213 |
|---|---|---|---|
| 營收（億元） | 803.42 | 243.55 | 206.73 |
| 營收年增率 | 81.82% | 85.17% | 25.62% |
| 毛利率（去年同期） | 32.03%（30.37%） | 27.83%（22.57%） | 17.33%（14.97%） |
| 營益率（去年同期） | 24.72%（20.78%） | 21.29%（13.59%） | 10.99%（7.96%） |
| 研發費用占營收 | 2.08% | 0.87% | 1.99% |
| 歸屬母公司淨利（億元） | 152.13 | 36.02 | 15.94 |
| 基本每股盈餘（元） | 42.46 | 12.40 | 4.39 |
資料來源：公開資訊觀測站三家 2026 年第二季合併財報，股市基友計算（資料日 2026/06/30）
規模上，台光電一家的上半年營收是另外兩家加起來的 1.8 倍左右，毛利率與營益率也最高。
台燿是進步最快的一家：營益率從 13.59% 拉到 21.29%，淨利年增 172.10%。
聯茂營收成長最慢，但第二季單季毛利率從第一季的 11.42% 跳到 22.02%；聯茂簡報的季度毛利率圖從 2021 年第一季畫起，22.02% 是圖上最高的一季。
研發費用占營收看起來差異不大，台燿 0.87% 最低。
不過研發費用率會被營收暴增稀釋，三家營收都在大幅成長，這個數字不宜單獨拿來判斷技術強弱。
獲利翻倍，現金跑去哪了？
這是本文最想講的一段。
淨利是依權責基礎認列的獲利，營業現金流則反映本期營運實際的現金流入與流出，兩者會受應收帳款、存貨、應付款與稅款等項目影響。
白話說，一個是「賺到了」，一個是「收到了」，這三家中間隔著的主要是應收帳款和存貨。
| 2026 上半年（億元） | 台光電 | 台燿 | 聯茂 |
|---|---|---|---|
| 歸屬母公司淨利 | 152.13 | 36.02 | 15.94 |
| 營業活動淨現金流 | 50.45 | -22.82 | -9.99 |
| 應收帳款增加（現金流量表調整項） | 274.21 | 64.94 | 31.26 |
| 存貨增加（現金流量表調整項） | 62.59 | 29.68 | 23.01 |
| 資本支出（取得廠房設備＋預付設備款增加） | 106.79 | 16.34 | 8.82 |
| 資本支出占營收 | 13.29% | 6.71% | 4.27% |
| 營業現金流減資本支出 | -56.34 | -39.16 | -18.81 |
資料來源：公開資訊觀測站三家 2026 年第二季合併財報現金流量表，股市基友計算（資料日 2026/06/30）
應收帳款跟著營收一起翻倍
以期末餘額看，台光電應收帳款淨額從 2025/6/30 的 305.20 億元增加到 2026/6/30 的 652.78 億元，年增 113.89%；台燿從 87.84 億元增加到 193.83 億元，年增 120.65%；聯茂從 135.37 億元增加到 186.22 億元，年增 37.56%。
三家第二季營收年增率分別是 110.04%、110.92%、29.88%，應收帳款增加的速度都略快於營收。
存貨也一樣在長：台光電從 109.36 億元增加到 236.64 億元，台燿從 37.17 億元增加到 100.77 億元，聯茂從 42.85 億元增加到 72.61 億元。
生意變大，原料要多備、貨要多出，錢先墊出去，這是成長期常見的樣子。
收款天數有沒有變長？
只看應收帳款變多，還分不出是「生意變大」還是「客戶付得慢」。
股市基友用同一個簡化公式（期末應收帳款淨額 ÷ 當季營收 × 91 天）算三家：台光電 2026 年第二季約 125.7 天、去年同期 123.4 天，大致持平；台燿從 117.9 天變成 123.3 天；聯茂從 138.8 天變成 147.0 天。
公司自己用平均餘額算的數字口徑不同：台光電簡報的平均收現日數從 117 天降到 108 天，聯茂簡報的應收帳款週轉天數從 150 天拉長到 164 天。
兩種算法方向一致的是聯茂天數變長。
擴產態度分歧
台光電上半年光是取得廠房設備就花了 106.79 億元。
簡報產能表列出基板產能從 2025 年每月 585 萬張，到 2027 年 930 萬張、2028 年 1,110 萬張，並強調自己在美國有生產與銷售據點。
台燿的資本支出多數是預付設備款，帳上預付設備款從 2025 年底的 15.41 億元增加到 2026/6/30 的 27.54 億元。
聯茂簡報寫上半年資本支出包含預付設備款增加約 8.18 億元，並列出泰國廠與無錫新廠的擴產規劃。
「缺貨漲價、三家一起好」這個說法怎麼查？
市場上很大聲的說法是：AI 伺服器帶動高階銅箔基板供不應求，三家都會一起受惠。
這裡用三步拆。
第一步：假設公司不笨，看它們實際做了什麼
營收是真的在長。
依觀測站月營收，第三季（7～9 月）營收台光電 608.85 億元、台燿 179.48 億元、聯茂 156.17 億元，比第二季分別多 28.79%、25.50%、35.45%。
聯茂的月營收備註寫「受惠於漲價效應和AI相關需求成長」，台光電寫「受惠於AI伺服器成長力道」，台燿寫「產品組合優化」。
漲價這件事，本文核對的資料裡只有聯茂在月營收備註明講，三家都沒有公開漲價幅度。
| 自結合併營收 | 台光電 | 台燿 | 聯茂 |
|---|---|---|---|
| 第三季營收（億元） | 608.85 | 179.48 | 156.17 |
| 第三季比第二季 | 28.79% | 25.50% | 35.45% |
| 8 月月增率 | 4.88% | 0.10% | 6.20% |
| 9 月月增率 | 6.88% | 3.56% | 15.46% |
| 1～9 月累計年增率 | 103.69% | 99.40% | 50.07% |
資料來源：公開資訊觀測站上市、上櫃公司 115 年 7～9 月營業收入統計表，股市基友加總計算（資料日 2026/09/30）
月增率裡有一個小落差：台燿 8 月只比 7 月多 0.10%，9 月多 3.56%，成長斜率比另外兩家平。
單月數字容易受出貨時點影響，這只是要追的線索，不是結論。
第二步：它們自己的利益在哪
我的判斷是，產能與客戶認證進度會影響供貨與爭取市占的機會。
客戶換新一代規格時，有貨、先通過認證的廠商比較有機會拿到下一輪訂單，所以三家都有動機強調需求強、自己領先。
這不代表說法是假的，只代表讀簡報時要把「公司說法」和財報對過的數字分開。
第三步：如果情況變了，誰先感覺到
如果 AI 伺服器出貨繼續放大，最先被吃掉的是營運資金：應收帳款和存貨繼續長；若其他營運資金項目大致不變，收款追上出貨才有助於營業現金流改善。
如果 2027～2028 年新產能陸續開出、需求成長放慢，最先受影響的可能是價格與中低階產品，接著才輪到應收帳款天數。
如果客戶把付款條件拉長，損益表上的獲利不一定變，但現金流與短期借款會先反映。
風險與要追的指標
- 第三季財報的營業活動現金流：台燿、聯茂能不能轉正，台光電能不能追上淨利。第三季財報公布後在觀測站查得到。
- 應收帳款天數：聯茂的 164 天會不會繼續拉長；台光電的平均收現日數能不能維持在 108 天附近。
- 毛利率：聯茂第二季 22.02% 是不是一次性的高點，第三季能不能維持。
- 月營收月增率：三家每月 10 日前公告，台燿 8、9 月的平緩是不是延續。
- 擴產時程：台光電產能表上 2027 年的 930 萬張，與聯茂泰國、無錫新廠的實際開出時間。
哪些 ETF 押銅箔基板？
本文核對了三檔有揭露持股的 ETF。
主題最集中的是 009828 中信台日韓PCB，三家合計占 16.43%；如果只想知道某一檔股票被哪些國內股票型 ETF 持有，可以用本站的 ETF 成分股反查工具，輸入股票代號就會列出有揭露持倉的國內股票型 ETF、權重與資料日期；009828 的跨國持股請直接查中國信託投信基金資產頁。
| ETF | 持有 | 持股比重 | 資料日 | 出處 |
|---|---|---|---|---|
| 009828 中信台日韓PCB | 台光電 | 8.93% | 2026/10/22 | 中國信託投信 |
| 009828 中信台日韓PCB | 台燿 | 5.10% | 2026/10/22 | 中國信託投信 |
| 009828 中信台日韓PCB | 聯茂 | 2.40% | 2026/10/22 | 中國信託投信 |
| 00733 富邦臺灣中小 | 聯茂 | 8.93% | 2026/10/27 | 富邦投信 |
| 0052 富邦科技 | 台光電 | 1.52% | 2026/10/27 | 富邦投信 |
| 0052 富邦科技 | 聯茂 | 0.18% | 2026/10/27 | 富邦投信 |
資料來源：中國信託投信 009828 基金資產（資料日 2026/10/22）、富邦投信 0052 與 00733 基金資產（資料日 2026/10/27）
009828 的持股裡還有韓國的斗山（2.92%），也是這個產業的一員。
持有這類主題 ETF，等於同時押了這一段產業鏈的景氣和營運資金循環；0052 這種科技型 ETF 裡，CCL 只是很小的一塊。
股市基友的個人看法
我認為這個產業現在最值得盯的，不是需求強不強，而是獲利多快變成現金。
需求這件事，月營收已經回答得很清楚：三家 1～9 月累計營收年增 50% 到 104%。
比較少人講的是另一面：上半年三家合計淨利超過 200 億元，營業現金流加起來卻只有十幾億元。
兩者之間的差額，主要反映在應收帳款與存貨的增加。
我不做預測，只把數字怎麼來的講清楚。
應收帳款增加本身不是壞事，生意翻倍，客戶欠的錢跟著翻倍，很正常。
台光電的平均收現日數在簡報上還從 117 天降到 108 天，代表它的收款速度沒有變差，只是規模變大。
真正需要追的，是天數有沒有往上走。
用這個標準看，聯茂的 150 天拉長到 164 天，是三家裡我會最先盯的數字。
第二個取捨在擴產。
台光電把上半年賺到的錢大量投入產能，產能表排到 2028 年每月 1,110 萬張，這是在押「AI 需求會延續好幾年」。
需求如果放慢，新增產能利用率不足會增加折舊與固定成本壓力。
以上半年現金流量表口徑，台燿與聯茂的資本支出占營收低於台光電；這只代表本期已支付的投資強度較低，不能單憑這組數字判斷誰的整體包袱較輕。
這兩種做法沒有誰一定比較好，差別在景氣走哪一條路。
第三個我會留意的是聯茂的毛利率。
第一季 11.42%、第二季 22.02%，增加 10.60 個百分點、接近翻倍。
7～9 月的月營收備註後來提到「漲價效應」，但目前資料不足以回推第二季毛利率改善有多少來自價格、產品組合或其他因素。
我認為如果改善裡有一部分來自價格，那一部分也最容易隨供需鬆動回吐，所以第三季能不能守住二成以上，比單季 EPS 更能說明它體質有沒有變。
總結我的看法：AI 伺服器把銅箔基板從「電子業的配角」變成三家都獲利翻倍的產業，這部分財報對得上。
但產業好的時候，比的是誰賺得多；產業轉彎的時候，比的是誰手上有現金。
第三季財報出來，我會先翻現金流量表，再看損益表。
這跟你有什麼關係
如果你持有 009828、0052、00733 這類 ETF，或是持有其中任何一家，這篇文章的框架可以直接拿來用：每季財報出來，先比「淨利」和「營業活動現金流」兩個數字差多少，再看應收帳款天數。
若差距縮小、應收帳款天數也同步下降，而且其他營運資金與稅款沒有大幅變動，才可能表示收款開始跟上；差距擴大又伴隨天數拉長，則需要進一步追查原因。
如果你在電子業上班，在直接交易的那一段，CCL 廠的應收款對應到 PCB 客戶的應付款，但雙方財報揭露的合併數字不會一對一相等。
上下游的付款天數往哪裡走，往往比新聞標題更早告訴你景氣的溫度。
如果你沒有持有任何相關標的，這個「獲利和現金的時間差」也適用在任何高成長產業：帳上賺錢跟口袋有錢，中間常常隔著好幾個月。
常見問題（FAQ）
銅箔基板（CCL）跟 PCB 差在哪？
銅箔基板是做 PCB 的材料，PCB 是用它加工出來的電路板。
依聯茂投資人簡報，玻纖布浸漬樹脂並烘乾成膠片，多層膠片再覆上銅箔，經疊置與熱壓製成銅箔基板，PCB 廠再拿去鑽孔、做線路與多層壓合。
台光電、台燿、聯茂屬於材料端，欣興、金像屬於 PCB 端。
營業活動現金流是負的，代表公司出問題了嗎？
不一定，成長期常見。
台燿、聯茂 2026 上半年淨利都翻倍，營業現金流為負主要是應收帳款與存貨增加。
要分辨是成長還是警訊，可以看收款天數有沒有拉長，以及營收成長放慢後現金流能不能轉正。
哪些 ETF 持有台光電、台燿、聯茂？
本文核對的 ETF 裡，009828 中信台日韓PCB 三家都有，合計 16.43%（資料日 2026/10/22）；00733 持有聯茂 8.93%、0052 持有台光電 1.52%（資料日 2026/10/27）。
其他國內股票型 ETF 可以用本站 ETF 成分股反查工具輸入代號查詢，以各投信公告為準。
延伸閱讀
以上為公開資訊整理與個人觀察，不構成投資建議。
投資有風險，請自行評估。