依 2026/6/30 合併財報，液冷散熱股不能只比營收：健策（3653）毛利率 44.69% 最高，奇鋐（3017）自由現金流 191.79 億元最多，雙鴻（3324）則是負 13.92 億元。
本文用毛利率、期末營運資金換算天數、籌資與購置設備支出三組數字，比較這三家公司。
要先講清楚：以下都是公司整體的合併財報數字。
截至 2026/10/20，三家都沒有揭露 2026 年上半年液冷產品單獨的實際營收占比、毛利率或現金流（雙鴻在 2025/11 法說曾預估 2026 年液冷產品占營收超過 55%，那是預估，不是實際值），所以本文比的是「被歸類為液冷散熱股的三家公司」，不是「液冷業務本身誰賺最多」。
資料核對日：2026/10/20。
財報數字為 2026/6/30（上半年）與 2025 全年合併報表，月營收為 2026 年 9 月公告，ETF 持股為投信官網 2026/10/20 資料；比率與天數是股市基友用財報原始數字自己算的，公式寫在各表下方。
先看重點：三家 9 月營收都比去年同期高，但雙鴻 9 月月減 8.19%、年增 23.23%，年增幅度是三家最小。
營收成長三家都有，差別在利潤和現金留下多少。
液冷產業鏈地圖：三家各做哪一段？
雙鴻董事長在 2025/11/14 法說表示，預期輝達將主導 Vera Rubin 平台水冷板的設計與採購（經濟日報報導）。
這是當時的前瞻性公司說法，不是已由官方文件確認的實際採購結果，也不能代表所有 AI 伺服器的採購與付款流程；但它點出一件事：散熱規格與採購權可能有一部分在晶片與系統客戶手上，散熱廠的議價空間要看產品是否容易被替換。
| 環節 | 做什麼 | 本文對應的公司與公司說法 |
|---|---|---|
| 晶片與系統客戶 | 定散熱規格、決定向誰採購 | 雙鴻法說（2025/11/14 報導）預期，輝達將主導 Vera Rubin 平台水冷板設計與採購（前瞻性說法） |
| 散熱模組與零件 | 水冷板、分歧管、冷卻液分配裝置（CDU）、快接頭、散熱模組、機構件 | 奇鋐：伺服器占 2026Q2 營收 66%；雙鴻：自稱全方位散熱解決供應商，液冷產品含水冷板到整櫃；健策：散熱產品占 2025Q3 營收 71.50%，散熱產品包括均熱片與水冷散熱模組 |
| 伺服器組裝 | 把散熱模組裝進主機與機櫃 | 本文不比較這一段（站內另有伺服器滑軌的產業分析） |
資料來源：奇鋐 2026/8/12 法說簡報、雙鴻 2026 年 8 月法說簡報、健策 2025/11/28 法說簡報（公開資訊觀測站）、經濟日報 2025/11/14 雙鴻法說會報導（資料日 2026/10/20 核對）
奇鋐的子公司富世達（6805）在奇鋐簡報裡單獨列成一個營收類別，2026Q2 約 37 億元，已經算在奇鋐合併營收裡，所以本文不把它當成第四家公司重複計算。
三家公司整體比一比：毛利率、營益率與現金流
獲利能力：健策毛利率最高、奇鋐規模最大
| 2026 上半年（公司整體合併） | 奇鋐 3017 | 雙鴻 3324 | 健策 3653 |
|---|---|---|---|
| 營收（億元） | 981.59 | 172.52 | 125.80 |
| 營收年增率 | 85.46% | 77.46% | 26.64% |
| 毛利率（去年同期） | 31.17%（25.04%） | 29.03%（26.69%） | 44.69%（43.12%） |
| 營業利益率（去年同期） | 25.97%（17.86%） | 16.87%（12.31%） | 35.34%（33.88%） |
| 研發費用占營收 | 3.27% | 5.41% | 3.43% |
| 取得不動產、廠房及設備（億元）／占營收 | 71.12／7.25% | 17.68／10.25% | 4.69／3.73% |
資料來源：公開資訊觀測站三家 2026 年第二季合併財報；最後一列只取現金流量表「取得不動產、廠房及設備」一項，不等於全部擴產支出，比率為股市基友計算（資料日 2026/06/30）
三家上半年毛利率都比去年同期高。
股市基友認為，液冷需求可能是推力之一，但三家公司沒有完整揭露同期液冷產品的實際營收占比，也沒有拆出液冷產品的毛利率，所以不能只憑毛利率判定改善全部來自液冷。
幅度上，奇鋐毛利率一年拉高約 6 個百分點，營業利益率從 17.86% 跳到 25.97%；雙鴻營業利益率 16.87% 是三家最低，研發費用占營收 5.41% 卻最高。
健策營收年增 26.64% 最慢，毛利率與營業利益率都最高。
另外，健策同期還有「預付設備款增加」4.79 億元，沒有算進上表那一列，所以 3.73% 只是狹義的數字。
現金面：同樣出貨，期末帳上卡的錢差很多
| 2026/6/30 | 奇鋐 3017 | 雙鴻 3324 | 健策 3653 |
|---|---|---|---|
| 期末應收帳款換算天數 | 約 15.0 天 | 約 114.1 天 | 約 83.3 天 |
| 期末存貨換算天數 | 約 159.0 天 | 約 112.4 天 | 約 118.6 天 |
| 期末應付帳款換算天數 | 約 117.8 天 | 約 103.9 天 | 約 64.6 天 |
| 上半年營業活動淨現金流入（億元） | 262.91 | 3.76 | 27.75 |
| 上半年自由現金流（億元） | 191.79 | -13.92 | 23.06 |
| 2025 全年自由現金流（億元） | 321.48 | -27.71 | 39.44 |
資料來源：公開資訊觀測站三家 2025 年與 2026 年第二季合併財報，股市基友計算。
換算天數＝期末餘額 ÷ 2026Q2 單季營收（應收帳款）或營業成本（存貨、應付帳款）× 91，未含應收票據與應付票據，是本文簡化公式，不是實際收付款期間，也不是公司公布的周轉天數；自由現金流＝營業活動淨現金流入 − 取得不動產、廠房及設備（資料日 2026/06/30）
這張表是本文的主角。
用期末餘額粗算，同樣做散熱生意，有人的帳款像夜市攤販當場收現，有人像幫公司辦外燴、月結再等好幾個月。
雙鴻財報附註自己寫「銷售收款條件約為 3~4 個月」，期末應收帳款 109.05 億元，相當於上半年營收的六成多。
雙鴻上半年營業活動淨現金流入 3.76 億元，扣掉取得不動產、廠房及設備 17.68 億元後是負 13.92 億元。
同期籌資活動淨現金流入 50.56 億元，其中發行公司債 55.96 億元；短期借款借入 55.39 億元、償還 61.57 億元，期末短期借款餘額由 25.78 億元降到 19.76 億元。
財報沒有說明這些資金的具體用途，本文只能說同期有自由現金流缺口，也有大筆發債。
奇鋐是另一個極端：2026/6/30 存貨 578.74 億元、應付帳款 428.80 億元（另有應付票據 101.47 億元），兩項期末餘額都高，但不能據此判定存貨由哪些資金支應。
公司在 8 月法說的說法是客戶零組件沒有齊料，部分存貨暫放集散倉（優分析 2026/8/13 報導），後續可以看存貨、應付帳款和營業現金流是否同步回落。
「液冷全面受惠」這句話查證
市場上常見的說法是液冷散熱趨勢已定，奇鋐、雙鴻、健策一起受惠（例如優分析〈馬年景氣展望〉的標題）。
照三步拆：
第一步，假設公司不笨，看它們實際做了什麼。
奇鋐上半年取得不動產、廠房及設備 71.12 億元，比去年同期 32.09 億元多一倍以上，公司 5 月法說說 2026 年資本支出計畫 150 億元；雙鴻同一項 17.68 億元（去年同期 10.89 億元），同時發行公司債；健策 4.69 億元（去年同期 1.81 億元），它 2025/11/28 簡報當時預估大園一廠擴廠於 2026 年第一季完工、航空城新廠第一期於 2027 年第一季完工（這是當時的預估時程，不是實際完工日）。
三家都在增加資本支出或擴充產能；結合各公司的液冷產品與市場說法，股市基友認為這與液冷成長布局有關，但財報沒有把資本支出拆成液冷與其他用途，不能把全部金額都當成液冷投資。
第二步，看各自的利益在哪。
散熱廠要在客戶新平台量產前備好產能，但規格和採購權可能有一部分在客戶手上。
雙鴻董事長當時在 2025/11 法說預期，輝達將主導 Vera Rubin 水冷板設計與採購，冷板毛利率會面臨壓力，公司要靠 CDU、分歧管這些系統級產品和其他客戶把整體毛利率往上拉。
對照法說簡報：雙鴻 2026Q2 單季毛利率 28.4%，比第一季 29.7% 低；同期奇鋐單季毛利率從 29.77% 升到 32.57%。
兩家整體毛利率走向不同，原因財報沒有拆開。
第三步，推演傳導路徑（以下是情境，不是預測）：
- 如果新平台照奇鋐說法在第四季放量：最先反映在月營收，接著要看存貨換算天數有沒有下降；雙鴻如果應收帳款跟著營收一起放大，營業現金流可能繼續偏低，要看是否還有新的籌資。
- 如果客戶延後拉貨或規格再改：奇鋐 578.74 億元、雙鴻 76.90 億元存貨先承壓；健策的均熱片如果單價調整，毛利率會最先看到。
- 如果冷板走向客戶主導、多家供應：單純做冷板的毛利率可能面臨壓力（雙鴻 2025/11 法說的預期），能做系統級產品或不容易替換零件的廠商空間比較大。
結論是「全面受惠」只對了一半：營收面三家都在成長，公司整體的利潤和現金面差距很大。
風險與要追的指標
- 月營收：每月 10 日前公告。用 1–9 月累計月營收減上半年財報營收推算第三季，奇鋐約 590.89 億元（季增 20.29%）、雙鴻約 97.88 億元（季增 12.50%）、健策約 94.93 億元（季增 30.50%）；月營收是公司自結，正式第三季財報 11 月公布可能有小差異。
- 毛利率：雙鴻單季毛利率能不能回到 29% 以上，是「系統級產品撐毛利」這個公司說法的檢驗。
- 應收與存貨：雙鴻應收帳款、奇鋐存貨，第三季財報是第一個檢查點。
- 籌資：雙鴻應付公司債從 2025 年底 13.90 億元增加到 59.37 億元；若轉換公司債日後轉成股票，股本會變大。
- 規格變動：散熱規格有一部分由客戶決定，設計改版會直接影響單價與出貨時程。
哪些 ETF 押這個產業？
| ETF | 持有的散熱股與權重 | 資料日 | 出處 |
|---|---|---|---|
| 00410A 主動永豐科技趨勢 | 健策 5.33%、奇鋐 4.86% | 2026/10/20 | 永豐投信申購買回清單 |
| 00881 國泰台灣科技龍頭 | 奇鋐 2.41%（另持有台達電 5.25%）；未持有雙鴻、健策 | 2026/10/20（官網查詢日） | 國泰投信官網持股 |
| 006208 富邦台50 | 奇鋐 1.0314%、健策 0.5619% | 2026/10/20 | 富邦投信官網持股 |
資料來源：永豐投信、國泰投信、富邦投信官網公開持股（資料日 2026/10/20）
主動式的 00410A 兩檔合計約 10.19%，是這三檔裡比重最高的；被動追蹤台灣 50 指數的 006208，兩檔合計約 1.59%。
雙鴻是上櫃股票，本文查的三檔都沒有持有。
想查其他 ETF 有沒有持有這三家，可以用站內的 ETF 成分股反查工具，輸入股票代號會列出有揭露持股的 ETF 與權重；工具頁目前標示的資料日是 2026-08-24，比本表舊，權重以投信官網最新揭露為準。
00410A 的費用與持股集中度，可以看00410A 成分股拆解。
股市基友的個人看法
我認為這三家最值得比的，不是誰的營收成長最快，而是誰把營收變成留得住的利潤和現金。
營收成長這件事，月營收已經寫得一清二楚，沒什麼好爭論；但一門生意好不好，最後要看現金有沒有回到公司手上。
奇鋐的數字對現金流目前比較有利：以本文公式換算，期末應收帳款約 15 天、應付帳款約 118 天，上半年自由現金流 191.79 億元。
不過這是期末餘額推估，不能單靠它斷定客戶付款意願或議價力。
它的存貨偏高是我會盯的地方，公司給了零組件沒齊料的解釋，這個解釋可以被第三季財報驗證，我先把它當成暫時為真。
雙鴻是最需要分開看的一家。
營收成長、毛利率比去年高，都是真的；但 2025 全年與 2026 上半年，依本文簡化公式計算的自由現金流都是負值，上半年同期還發行了 55.96 億元公司債，收款條件依附註約 3~4 個月。
這種營收衝得快、現金跟得慢的狀態，在需求往上的時候問題不大，一旦客戶放慢拉貨，壓力會先出現在資產負債表，而不是損益表。
公司自己在 2025/11 法說也預期冷板毛利會因為客戶主導採購而承壓，所以我會把它的單季毛利率和應收帳款當成主要觀察指標，看系統級產品能不能真的把毛利撐住。
健策則是另一種模樣：上半年營收年增 26.64%；狹義的「取得不動產、廠房及設備」占營收 3.73%，三家最低，公司整體毛利率 44.69% 則是三家最高。
這兩件事只是同期現象，3.73% 也沒有納入預付設備款增加 4.79 億元，不能據此判定設備支出跟毛利率有因果關係。
下半年營收在加速，第三季月營收推算年增約 87%，第三季毛利率能不能維持四成以上，才是我會追的指標。
總結來說，我不認為該把三家當成同一種「液冷受惠股」。
產業趨勢決定餅有多大，誰分到多少、留住多少，要看毛利率、應收與存貨、還有擴產的錢從哪裡來。
這幾個數字每一季都會公布，比任何人喊的故事都好驗證。
這跟你有什麼關係？
如果你持有 006208 或其他追蹤台灣 50 指數的 ETF，你已經間接持有奇鋐和健策，只是比重不到 2%，這兩家的漲跌對你整體報酬的影響有限。
如果你持有 00410A 這類主動式科技 ETF，兩檔散熱股合計約一成，散熱產業的月營收和財報，就值得你每個月花五分鐘看一下。
如果你在電子業工作，三家的帳款差距就是很實際的提醒：同一個產業裡，公司跟客戶、供應商的付款條件可以差很多。
下次看到「營收創新高」的新聞，可以順手查一下自由現金流是正是負。
常見問題（FAQ）
液冷散熱股有哪些？
台股常被放在一起討論的是奇鋐（3017）、雙鴻（3324）、健策（3653），三家都有液冷相關產品，但截至 2026/10/20 都沒有揭露 2026 年上半年液冷產品單獨的實際營收占比（雙鴻 2025/11 法說曾預估 2026 年超過 55%，屬預估值）。
奇鋐伺服器占 2026Q2 營收 66%；雙鴻自稱全方位散熱解決供應商，液冷產品從水冷板做到整櫃；健策的散熱產品包括均熱片與水冷散熱模組，官方未揭露兩項產品最新的個別營收占比。
富世達（6805）是奇鋐子公司，營收已併入奇鋐。
為什麼雙鴻營收大成長，自由現金流卻是負的？
依財報數字，主要是營業現金流入偏低加上設備支出。
雙鴻附註寫收款條件約 3~4 個月，2026/6/30 應收帳款 109.05 億元；上半年營業活動淨現金流入只有 3.76 億元，扣掉 17.68 億元取得不動產、廠房及設備後是負 13.92 億元。
同期另有發行公司債 55.96 億元。
哪些 ETF 持有奇鋐、健策？
依投信官網 2026/10/20 資料，00410A 持有健策 5.33%、奇鋐 4.86%；00881 持有奇鋐 2.41%；006208 持有奇鋐 1.0314%、健策 0.5619%。
權重每天變動，以投信官網最新揭露為準。
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投資有風險，請自行評估。