馬士基財測大幅上修，長榮為何只給持有？三個數字看懂 2026 航運循環

馬士基財測大幅上修，但為什麼長榮只給持有？三個數字告訴你這次哪裡不一樣

先給結論，你不用看完整篇也能帶走：這波運價是真的、馬士基把全年 EBITDA 從 45 億到 70 億美元直接上修到 80 億到 100 億美元，這個幅度不是嘴砲；但「賺錢」跟「股價能追」是兩件事。

2021 年長榮衝到 233 元歷史高那次，全市場也都覺得景氣回不了頭，結果三個月跌掉六成多。

判斷這次該不該追，你只要盯三個數字：馬士基上修的幅度、2021 年散戶的融資水位、還有現在攤在桌上的造船訂單。

三個數字看完，要不要上船你自己會有答案。

馬士基這次上修有多狠？直接把獲利往上搬了一層樓

很多人沒注意到馬士基這次上修有多狠。

前一版財測的 EBITDA 區間是 45 億到 70 億美元，EBIT 甚至給到「虧 15 億到賺 10 億」這種上下顛倒的爛區間；新版直接拉到 EBITDA（稅前、利息、折舊、攤銷前獲利，白話說就是本業能賺多少現金）80 億到 100 億美元、EBIT（扣掉折舊攤銷後的營業利益）20 億到 40 億美元，公司自己說全年獲利會比原估多至少 10 億美元。

這不是小修小補，是把整條獲利曲線往上抬了一層樓。

背後的推力也講得很清楚：美國進口商趕在新關稅生效前提前向中國拉貨，把遠東航線的需求跟運價一起頂上去，加上紅海、荷莫茲海峽繞行讓有效運力被綁住。

馬士基同步把今年全球貨櫃市場成長率從原本的 2% 到 4% 上修到接近 4%，等於押在自己預測區間的上緣。

對長榮（2603）、陽明（2609）、萬海（2615）這種以遠東到歐美主幹線為主的台廠來說，這是直接灌進營收的順風。

不過這裡有一個前提要說清楚：馬士基的 EBITDA 裡面包含物流倉儲、報關、空運、碼頭等多元業務，估計佔整體獲利超過三成，這部分穩定性遠高於純艙位收入；長榮、陽明、萬海的獲利幾乎百分之百來自貨櫃艙位，所以馬士基財測上修帶給台廠的好處方向是對的，但幅度不會一比一對應，別直接把這個百分比套在三雄身上。

「馬士基預期美國進口商提前拉貨與西方補庫存將延續到下半年，運價可望維持高位，全年獲利估較先前增加至少 10 億美元。」— 經濟日報整理，馬士基唱旺海運 三雄樂透，2026 年 6 月。

「補庫存」這三個字，本質是把未來的訂單借到現在

這裡要先戳破一個散戶最容易誤讀的詞：補庫存不是新需求，是時間挪移。

歐美零售商現在猛拉貨，一部分是怕關稅、一部分是把第三季、第四季要進的貨提早搬到現在，連帶把運價頂上去。

SCFI（上海出口貨櫃運價指數，可以理解成衡量國際貨運費率的溫度計）目前距離 2024 年夏天的高點只低了約 13%，現貨運價跟租船價同步往上爬，看起來很猛。

但你要問的是下一句：提前拉的貨，總有拉完的一天。

當庫存補到一個水位、關稅該躲的也躲完了，需求的「借支」會在某一季變成真空。

2021 到 2022 年那波也是這樣，缺櫃、塞港、報復性消費把運價推到天上，然後在庫存見頂、消費降溫的那一刻急轉直下。

補庫存題材最大的陷阱，就是它在最熱的時候看起來最像「結構性」需求，其實它有保存期限。

第二個數字：2021 年長榮融資從 3.4 萬張暴衝到 28 萬張

真正會讓你賠錢的不是看錯運價，是看對運價卻在錯的位置上船。

2021 年 7 月初長榮站上 233 元歷史天價的時候，市場氣氛跟現在很像，到處都是「這次不一樣、景氣回不去了」。

結果呢？

三個月內貨櫃三雄同步崩跌、長榮從高點重挫超過六成，一票散戶套在山頂。

用一個數字看當時散戶有多瘋：長榮的融資餘額從 2020 年 6 月的約 3.4 萬張，一路灌到 2021 年 8 月的約 28 萬張，等於八倍（資料來源：鉅亨網及工商時報 2021 年信用交易歷史報導）。

融資是借錢買股，這個數字代表的是用槓桿、用情緒、追在高點的散戶部位有多重。

當股價反轉、融資開始被斷頭，賣壓會自己餵自己，這就是「航海王」那批人最後抱到冰點的機制。

投資心理學研究對這種「越樂觀越容易看走眼」的現象早有記錄。

「對未來股市報酬最樂觀的那批投資人，往往就是最後被證明看錯的人；用問卷量到的投資人預期報酬，與模型推估的實際後續報酬呈現顯著負相關。」— Greenwood & Shleifer (2014)，Expectations of Returns and Expected Returns，Review of Financial Studies, Vol. 27, pp. 714-746.

翻成白話：當所有人都覺得「這次穩了」的時候，恰恰是後續報酬最差的時候。

2021 年的融資 28 萬張，就是這句話的台股實證。

第三個數字：訂單佔船隊比 31% 到 35%，2010 年以來最高

這才是「這次結構有何不同」真正的答案，而且方向跟多數人想的相反。

2021 年那波之所以噴到那麼誇張，關鍵是當時手上幾乎沒有新船訂單、運力補不上來，是一場供給打結的完美風暴。

現在呢？

根據 Alphaliner 週報（2026 年 5 月版），全球貨櫃船的在手訂單佔現役船隊比例衝到 31% 到 35%，是 2010 年以來最高水位，同時 2025 年的拆船量掉到二十年來低點。

一邊狂造、一邊不拆，這是供給端正在堆柴火。

交付時程更直接：依 Clarksons Research 2026 年初版運力報告，2026 年有超過 150 萬 TEU（TEU 是標準 20 呎貨櫃的計算單位，1 TEU = 1 個標準貨櫃）新運力要下水，2027 年估約 300 萬 TEU，2028 年衝到約 350 萬 TEU。

對照需求端，業界估 2026 年之後的貨量年增率多落在 2.5% 以下，但船隊成長 2028 年可能再度突破 7%。

需求個位數低速、供給雙位數壓境，這個剪刀差指向的不是 2021 年的缺船，而是 2027 到 2028 年的運力過剩。

「當期船舶獲利越高，二手船價與新造船投資就越熱；但這種高投資恰恰預示了未來偏低的資本報酬。產業參與者對景氣的外推式預期，是造成造船投資一波波過度擴張的根源。」— Greenwood & Hanson (2015)，Waves in Ship Prices and Investment，Quarterly Journal of Economics, Vol. 130, pp. 55-109.

這篇論文幾乎是為航運景氣循環量身寫的：船東總是在運價最旺、最賺錢的時候下最多訂單，然後等船一艘艘交付，市場就被自己造的船壓垮。

31% 的在手訂單，就是這個劇本正在上演的當期讀數。

不過這個「壓垮」的時程和幅度有兩個緩衝值得知道。

第一，歷史上在手訂單通常有兩成到四成因船廠排期或船東取消而延期，若這批船落在均值，2027 到 2028 年的實際到港量比帳面低兩到三成，剪刀差的衝擊會往後推。

第二，馬士基、MSC、達飛等頭部船公司合計掌控全球逾六成艙位，過去多次用停班減艙（Blank Sailing）主動撐住運費底部。

這兩個緩衝讓「訂單壓頂 → 運費必崩」從鐵定發生變成「趨勢向下、速度待觀察」。

法人研究都升了，為什麼長榮只給「持有」？

同樣都漲了，為什麼法人只叫你抱陽明、萬海，長榮卻只給持有？

截至 2026 年 6 月 30 日，長榮股價約 184.5 元、陽明約 52 元、萬海約 79.2 元。

本土法人這波調升三雄研究報告參考價位（以下目標價為第三方法人研究報告意見，僅供資訊參考，非本文投資立場）至長榮 246 元、陽明 67 元、萬海 97 元，但評等很有意思：陽明、萬海被升到「增持」，長榮反而因為上檔空間有限只給「持有」。

從長榮 184.5 元到法人參考價 246 元是 33% 的漲幅，換其他產業早就是「買進」評等。

這個悖論背後的邏輯是：法人用景氣高峰 EPS 推出的目標，但市場的估值錨已經在折現下一個循環谷底，兩者落差才造成「空間看起來夠、評等卻保守」的奇怪組合。

這恰恰說明循環股估值跟成長股不一樣，你不能只看上方距離。

從本淨比（股價除以每股帳面資產價值，低於 1 代表市場認為這家公司值不回帳上的資產）看更清楚。

長榮 2026 年第一季每股淨值 268.71 元，以 184.5 元股價回算，本淨比約 0.69 倍；陽明每股淨值約 96 元，本淨比約 0.54 倍；萬海每股淨值約 106 元，本淨比約 0.75 倍，三者都在過去三年本淨比區間的下緣。

這組數字告訴你：航運股就算在運價高檔，市場給的評價也始終在「淨值打折」狀態，因為大家都知道這是循環股，賺的是景氣財不是成長財。

但這個折價有兩層含意值得拆開看。

陽明 0.54 倍意味著市場預期這家公司未來的獲利能力撐不回帳面資產的價值；長榮 0.69 倍是同樣邏輯。

這一方面是合理的循環性警示——航運谷底可以跌得很深，別輕易說「已經很便宜了」。

另一方面，這個折價也意味著：如果 2027 年的供給壓力比預期輕，或紅海繞行持續鎖住有效運力，市場過度悲觀的那部分就可能形成反彈動能。

你不只要問「這些壞消息是真的嗎」，還要問「壞消息市場都知道了，那誰的預期還沒被定價？」

給散戶的判斷框架：用三個數字自己上船或下船

好，你要上船嗎？

先用這三個問題問自己，再決定。

我不給你「買」或「不買」的單子，那不是我能替你決定的，但我給你一個用三個數字自己檢查的流程。

第一，看馬士基財測走向是不是還在加速：如果連最大咖的同業都開始把預估往下收、把全球貨量成長從 4% 往回砍，那運價的頂大概就在附近了。

第二，看融資餘額：去翻三雄的融資張數，如果又出現 2021 年那種短時間倍數暴衝，代表散戶槓桿正在堆，這是該減碼而不是加碼的訊號。

第三，看交付時程：2027 到 2028 年那批新船是已經簽約、躲不掉的供給，越接近交付高峰、運價的天花板越硬。

把三個數字串起來的心法是：運價旺、獲利好，是「波段」可以參與的理由；但訂單滿手、循環向下，是「不能當定存抱」的理由。

有些投資人將三雄作為波段操作標的，但相關操作涉及個人風險承受能力，本文不構成任何交易建議。

看對它是循環股，比看對運價方向更重要。

如果我錯了，最可能錯在哪：這篇的結論建立在「2027 到 2028 年新船會如期交付、需求維持低速」這兩個假設上。

如果紅海、荷莫茲的繞行變成長期常態，等於把一大塊運力永久關進去，那供給過剩的時間表會整個往後延、運價高檔的時間拉長，我這篇的偏空結構判斷就要修正。

另外若中美關稅最後談成、急單變成穩定貿易流，補庫存的「借支」性質也會被沖淡，這是第二個我給的權重可能太低的變數。

這篇不適合誰：如果你想做的是三雄的當沖或短波段價差，這篇講的是季度到年度的結構，幫不了你抓隔日沖的點位。

如果你已經用融資壓在高檔，先去看怎麼控制槓桿，這篇的長期供需框架對你眼前的維持率沒有立即幫助。

資料來源

• 馬士基財測數字（EBITDA 由 45-70 億上修至 80-100 億美元、EBIT 由「虧 15 億到賺 10 億」上修至 20-40 億美元）取自馬士基 2026 年 6 月 29 日官方財測公告（GlobeNewswire）及經濟日報整理。
• 三雄股價、本淨比為 2026 年 6 月 30 日資料，取自旺得富理財網與財報狗；長榮每股淨值 268.71 元為 2026 年第一季財報數字；法人研究報告參考價位以各機構公開報告為準。
• 造船訂單佔船隊比 31-35% 及 2026-2028 年 TEU 交付預測取自 Alphaliner 週報（2026 年 5 月版）及 Clarksons Research 2026 年初版運力報告；此為訂閱制資料，讀者可參閱 BIMCO 公開市場分析 作為替代查證來源。
• 2021 年長榮 233 元高點與融資餘額由 3.4 萬張增至 28 萬張，取自鉅亨網及工商時報 2021 年信用交易歷史報導。
• SCFI 趨勢以上海航運交易所官方指數為準，讀者可至 上海航運交易所官網 查詢即時讀數。
• 文中對 2027-2028 年的供需判斷為依公開訂單推估，實際運價受地緣政治與需求變動影響，結果可能與本文不同。

本文僅供資訊參考，不構成任何個股買賣建議，亦不代表本平台投資立場。

投資人應自行評估風險，並對自己的投資決策負責。

投資有風險，入市需謹慎。